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媒体报道 | 剑指结构化发行,债券一级市场规范性进一步提升——沪深交易所《关于规范公司债券发行有关事项的通知》点评

发布人:中诚信     发布时间:2019-12-16     浏览次数:213次

        12月13日,沪深交易所分别发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》(以下简称《通知》),剑指此前债券市场上存在的“结构化发行”乱象,旨在进一步规范公司债券发行业务,维护债券市场正常秩序,保护投资者合法权益,促进债券市场健康稳定发展。

“结构化发行”乱象降低债市效率,加大金融风险

        2018年以来,随着债券市场信用风险加深,投资机构风险偏好下降,部分低资质主体正常的债券融资变得较为困难,开始转向“结构化发行”这种融资方式。所谓“结构化发行”是指发行人为了提升债券发行成功率,通过资管方设立资管计划在发行环节认购自己发行的债券。

        结构化发行大致有三类操作模式:发行人购买资管产品的平层、发行人购买资管产品的劣后级以及发行人自购债券并质押融资。在前两种操作模式下,发行人实际融资的资金来自资管产品的其他投资者,一旦债券发生违约,这些投资者将是直接的损失承担方,而在第三种模式下,发行人实际上借助于资管方的信用在资金市场进行质押融资,发生债券违约后提供资金的逆回购方以及资产管理方都可能受到损失,极端情况下,如果资管产品不让过桥方退出,过桥方也可能遭受损失。

        结构化发行方式的危害远不止于此。结构化发行虽然从表象上扩大了发行人的融资规模、降低了发行利率,但发行人真实融资规模低于债券发行规模,而承担的融资成本也远远高于票面利率,如此失真的定价及发行,导致投资者对发行主体信用风险产生“误判”,在信息失真的情况下,向发行主体提供新增融资,或在二级市场购买发行主体的存续债券,除了会使得投资者承担“未知”的信用风险,更造成了债券市场风险定价机制的扭曲,降低了债券市场配置效率,特别是在发行人已经没有偿债能力,但仍通过结构化发行维持资金运转,则延缓了市场出清进程。

        在发行人自购债券并质押融资的操作方式下,一旦资金环境逆转或偿债主体信用风险抬升,还可能带来债券市场与资金市场的风险传染效应,放大金融市场风险。一方面发行人偿债能力恶化,可能导致资管方的回购违约,使得违约风险由信用债市场传导至货币市场,由企业信用风险向同业信用风险传导;反过来,当资管产品因为种种原因难以通过回购融资,出现流动性危机,资管产品可能被迫折价抛售债券,以偿还回购资金,造成债券价值下跌,这又会对企业继续融资极为不利。而此类单个主体的负面事件还可能会影响市场其他主体的融资。这是因为结构化发行较为隐蔽,从表面上很难判断,金融机构可能因此选择采取“一刀切”的方式,将可能涉及结构化发行的债券和资管产品全部拉进“黑名单”,不接受任何低信用等级债券入库。由此导致个别产品的风险迅速蔓延至整个市场,放大金融市场风险,威胁金融稳定。

三方面约束结构化发行,规范债券市场发行

        2019年以来债券市场信用风险仍维持较高水平,同时包商事件后,流动性分层加剧,在企业信用风险与中小金融机构流动风险双重压力下,结构化发行的潜在风险快速上升,其中发行人自购债券质押融资模式的结构化发行尤为引起市场关注。正因为如此,在市场初步显现流动性分层压力后,监管部门就开始着手摸底结构化发债情况,并要求相关机构对新增协议回购需求审慎评估,限制发行人通过协议式回购进行结构化发行融资。酝酿三四个月,12月13日《通知》正式落地,直指结构化发行乱象。

        《通知》从三个方面约束“结构化发行”:对于发行人,要求明令禁止发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券;对于关联方,要求发行人披露关联方参与相关债券认购的情况;对于承销商,则要求其对发行人及其关联机构“自发自购”债券情况进行审查。同时《通知》提出对违规行为采取监管措施或自律处分。

        此外,《通知》还进一步禁止利益输送等违反市场公平的行为。《通知》指出,“发行人不得操纵发行定价、暗箱操作,不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益,不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助,不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为”,“承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的,应当报价公允、程序合规,并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙”。这些规定也有利于打击债券发行过程中利益输送行为,提升债券发行市场的公平性,推动债券发行更加市场化。

债市规范性提升,低等级债券利差或面临扩张压力

        整体来看,《通知》将大大提升发行人“结构化发行”的成本,要求承销商核查并进行问责也将制约“结构化发行”,在信用风险加大及流动性分层加大背景下,这将有利于防范金融市场风险,维护市场稳定。与此同时,通过限制结构化发行、禁止发行市场利益输送等不规范行为,有助于堵住一级市场操纵发行价格的漏洞,让价格回归真实,这也有利于创造更加公平和透明的债券发行市场,提升债券市场配置效率。不过,随着《通知》落地,存续结构化发行债券面临到期“续接”问题,而在较难识别结构化发行的情况下,低等级债券可能面临信用利差上扬压力。除此之外,目前仅交易所发布了相关规定,后续如果银行间债券市场无相应限制,不排除有迫切融资需求的发行人通过银行间市场进行结构化发行。